01.

　　半年報(bào)

　　8月30日，帝歐家居(002798.SZ)發(fā)布半年報(bào)，錄得總營(yíng)收31.3億元，同比增加15.70%。歸母凈利潤(rùn)約2.73億元，同比增加8.19%。基本每股收益0.72元，同比增加8.17%。

　　這樣的表現(xiàn)，顯然未達(dá)到預(yù)期。但中金公司次日發(fā)布研報(bào)，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。預(yù)測(cè)股價(jià)短期目標(biāo)是16元。其他多數(shù)機(jī)構(gòu)也建議繼續(xù)持有。

　　而半年報(bào)發(fā)布當(dāng)日股價(jià)是13.98元。之后震蕩緩慢上行，截止9月2日股價(jià)去到14.44元，總市值是55.87億。

　　寫到這，突然想起一句：“遙想公瑾當(dāng)年，小喬出嫁了，雄姿英發(fā)。”

　　2018年，剛剛完成歐神諾股權(quán)過戶和資產(chǎn)整合并正式更名，帝歐家居股價(jià)最高時(shí)接近60元。其他時(shí)間平均都在45元左右。總市值則最高一度快摸到180億。可見目前市值已硬生生縮水125億。

　　02.

　　綁定

　　這次半年報(bào)未達(dá)預(yù)期還有重要一點(diǎn)，即帝歐家居第二季營(yíng)收19.7億，增長(zhǎng)3.07% ，比第一季度的46.16%大幅下滑。第二季度凈利潤(rùn) 1.97億 ，也比第一季度下跌 2.25%。

　　帝歐家居旗下?lián)碛械弁鯘嵕摺W神諾陶瓷兩大品牌，產(chǎn)品涵蓋衛(wèi)生潔具、建筑陶瓷。其中，上半年瓷磚業(yè)務(wù)收入27.29億元，增長(zhǎng)11.10%，毛利率下降7.05%;衛(wèi)浴業(yè)務(wù)收入3.32億元，增長(zhǎng)82.47%，毛利率下降4.55%。

　　相比東鵬控股和蒙娜麗莎，帝歐家居是三家主營(yíng)瓷磚龍頭中綁定房企客戶收入占比最大的，而當(dāng)下房企正被“三道紅線”等調(diào)控措施死死套牢。

　　尤其是恒大，從去年底開始頻頻傳出資金鏈要斷裂。8月19日，相關(guān)部門已經(jīng)約談恒大高管一次，足見事態(tài)的嚴(yán)峻。

　　03.

　　回溯

　　但還好，帝歐家居從去年開始，已經(jīng)在與房企“松綁”。

　　下面簡(jiǎn)單回溯下這幾年帝歐家居死抱房企大腿驚心動(dòng)魄的歷程：

　　2018年，剛剛完成“蛇吞象”的帝歐家居的應(yīng)收賬款由1億躍至17.3億。之后應(yīng)收賬款規(guī)模還在不斷擴(kuò)大，截至2020年底，公司應(yīng)收賬款(包含應(yīng)收票據(jù))為33.76億。

　　同時(shí)，應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例也逐年攀升，由2017年的17.6%上升至2020年的近60%。

　　為什么帝歐家居應(yīng)收賬款可以如此膨脹?主要原因就是對(duì)大B(房企精裝)形成過度依賴一一這是一種飲鳩止渴式的營(yíng)銷模式。

　　2018年以前，帝歐家居(帝王潔具)的銷售模式以經(jīng)銷商渠道為主，賒銷規(guī)模很小。歐神諾瓷磚也以經(jīng)銷商渠道為主，只是工程、房地產(chǎn)戰(zhàn)略采購(gòu)比例比一般品牌高。它算是有“戰(zhàn)采”基因的企業(yè)。

　　2018年以后，歐神諾在直營(yíng)工程業(yè)務(wù)，也即房地產(chǎn)精裝大B賽道一路狂奔，而且，為達(dá)成KPⅠ，放開給房企信用期，最終使應(yīng)收規(guī)模不斷擴(kuò)大。

　　根據(jù)公開披露的數(shù)據(jù)，2019年帝歐家居應(yīng)收前五大客戶主要有碧桂園、萬科、富力、榮盛等房地產(chǎn)開發(fā)商。前五大客戶應(yīng)收余額占比53%。但注意這里面沒有恒大。

　　應(yīng)收賬款的失控，加上定增失敗，必然導(dǎo)致現(xiàn)金流吃緊：2018年和2019年，帝歐家居經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為0.61億元和2.69億元。

　　到2020年上半年，該數(shù)據(jù)急轉(zhuǎn)直下至-4.38億元，下降幅度達(dá)到429.06%。

　　04.

　　恒大因素

　　大量的錢在外面，那就抓緊回款。今年上半年數(shù)據(jù)顯示，帝歐家居的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯改善，無論流入金額，還是凈額，二季度都創(chuàng)歷史新高。

　　以下是自媒體“私人投行”文章《帝歐家居半年報(bào)點(diǎn)評(píng)》披露的數(shù)據(jù)：

　　一一對(duì)碧桂園的應(yīng)收賬款繼續(xù)控制在10億以內(nèi)(2019年是12.3億，2020年9.64億，猜測(cè)內(nèi)部設(shè)置了10億的限額)，外加1.5億供應(yīng)商準(zhǔn)入保證金。

　　一一對(duì)萬科的應(yīng)收賬款是7.16億(2019年6.11億，2020年5.35億，萬科信用好就寬容些)，外加1.5億供應(yīng)商準(zhǔn)入保證金。

　　一一對(duì)恒大的應(yīng)收賬款5555萬(2019年7464萬，2020年7279萬，持續(xù)下降，已提壞賬準(zhǔn)備5%，278萬)，外加5000萬供應(yīng)商準(zhǔn)入保證金(已提壞賬準(zhǔn)備10%，500萬)。

　　也就是說，“如果爆雷，最多補(bǔ)充計(jì)提9777萬的壞賬準(zhǔn)備，不到一個(gè)億，稅后凈利潤(rùn)影響約7300萬，相當(dāng)于一個(gè)多月白干。”

　　05.

　　達(dá)摩克利斯之劍

　　關(guān)于恒大會(huì)不會(huì)真的爆雷，絕對(duì)是眼下的一個(gè)焦點(diǎn)。恒大目前有近2萬億負(fù)債，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情勢(shì)下要把這個(gè)數(shù)字減到安全水平還有沒有可能?

　　可以稍稍寬慰的是，恒大已被“有關(guān)部門”約談，這意味著從防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度預(yù)測(cè)，恒大不會(huì)徹底倒下，也沒那么容易倒下。

　　所以，帝歐家居在恒大的應(yīng)收帳款不會(huì)一分錢都收不回來。只是這部分錢由于沒抵押，收回來的難度會(huì)更大。

　　其實(shí)，比較一下，帝歐家居與恒大的財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)還算一般水平。它主要與碧桂園捆綁得比較深。

　　上周末陶業(yè)要聞上的“尹博士評(píng)述”說：

　　“在恒大身上壓了40億元的陶企估計(jì)至少有兩家，把全部房地產(chǎn)工程集采的欠款加起來，估計(jì)會(huì)超過我們瓷磚行業(yè)的全年?duì)I收。如此局面，令人感嘆。”

　　“不過這把達(dá)摩克利斯之劍一直懸在頭上，投資者很難受”。

　　確實(shí)是這樣，眼下與恒大關(guān)系密切的頭部材料商都被壓抑得很難受。

　　這里唯一的教訓(xùn)就是，我們“材料商”絕不能被大B渠道深度捆綁。

　　還有一點(diǎn)就是，零售渠道不可放棄，盡管它在一二線城市的比重已經(jīng)下降到百分之二三十。

　　更何況，市場(chǎng)已開始由增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，城市更新，舊房翻新正在成為主旋律。

　　今年1-7月土地成交規(guī)劃建面同比下降2成，新開工等指標(biāo)都在兩位數(shù)下跌。所以，從趨勢(shì)上看，精裝房的占比也到頂了。

　　06.

　　幾個(gè)亮點(diǎn)

　　最后，我們發(fā)現(xiàn)，帝歐家居半年報(bào)還是有以下幾個(gè)亮點(diǎn)：

　　比如，汲取過度依賴大B的教訓(xùn)，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。基于“優(yōu)選大B+拓展小B”的整體戰(zhàn)略，在前、中、后端各個(gè)環(huán)節(jié)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控措施，確保穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)良性可持續(xù)增長(zhǎng)。

　　而為配合小B戰(zhàn)略實(shí)施，帝歐家居今年加強(qiáng)品牌宣傳，提升了在全國(guó)核心機(jī)場(chǎng)、高鐵、高速流量要道的曝光率。

　　而這樣做的成效也已經(jīng)顯現(xiàn)。上半年，帝歐家居總營(yíng)收增長(zhǎng)15.7%，其中瓷磚領(lǐng)域，小B渠道收入同增長(zhǎng)45.1%。而除公司原有核心客戶外，自營(yíng)工程渠道收入也增長(zhǎng)56.3%。

　　雖然同樣還是重視B端大客戶，但今年開始，帝歐家居瓷磚新客戶改以腰部地產(chǎn)商為主，所以繼續(xù)保持精裝滲透率持續(xù)提升。

　　而在零售端，過去公司在大B 端練就的供應(yīng)鏈服務(wù)優(yōu)勢(shì)得到發(fā)揮，因此得以貢獻(xiàn)收入增量。

　　而且關(guān)鍵是，小B 現(xiàn)金流較好，這一渠道與上述腰部房企新客戶的快速增長(zhǎng)，就可以逐步化解公司的單一大客戶風(fēng)險(xiǎn)。

　　這幾年對(duì)終端零售渠道的忽略，是市場(chǎng)對(duì)帝歐家居最大的詬病。

　　截至2021年6月，帝歐家居在全國(guó)范圍內(nèi)擁有衛(wèi)浴經(jīng)銷商828家，終端門店936個(gè);瓷磚類產(chǎn)品經(jīng)銷商(代理商)逾1400家，終端門店逾4000個(gè)。整體看，渠道下沉還有潛力。

　　當(dāng)下，在不確定市場(chǎng)環(huán)境以及終端零售持續(xù)走弱的背景下，如何進(jìn)一步穩(wěn)定、擴(kuò)大終端零售網(wǎng)絡(luò)，某種程度上取決于總部對(duì)終端的投入、引導(dǎo)和扎實(shí)的賦能。

　　這方面，對(duì)終端各類經(jīng)銷商的幫扶，首先是引導(dǎo)他們加快從單一零售業(yè)務(wù)到全渠道業(yè)務(wù)服務(wù)的轉(zhuǎn)型，包括與房企建立緊密的業(yè)務(wù)關(guān)系。

　　其次是，零售業(yè)務(wù)需要產(chǎn)品支撐。過去幾年歐神諾瓷磚由于業(yè)務(wù)重心在大B渠道，故而對(duì)零售渠道的適配產(chǎn)品有很大的忽視，以致痛失曾經(jīng)的創(chuàng)新引領(lǐng)者地位，削減了終端的凝聚力。

　　為加大產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)力度，8月28日，2001在佛山三水基地成立的歐神諾中央研究院正式升級(jí)為帝歐家居中央研究院。

　　歐神諾中央研究院，內(nèi)部也叫I&I建陶研發(fā)中心，占地1萬多平方米，曾獲得國(guó)家CNAS實(shí)驗(yàn)室認(rèn)可，高峰期研發(fā)技術(shù)人員有150多個(gè)。

　　此外，這次半年報(bào)還有一個(gè)亮點(diǎn)，即衛(wèi)浴在夯實(shí)零售基礎(chǔ)外，逐步切入大宗采購(gòu)渠道，工程客戶開始貢獻(xiàn)收益。

　　比如，在瓷磚收入同比增長(zhǎng)11%的情況下，衛(wèi)浴收入同比增長(zhǎng)82%。二者收入比重從去年同期的13:1下降到8:1。

　　其實(shí)，早在2017年上市之初，帝歐家居衛(wèi)浴+瓷磚的協(xié)同效應(yīng)就被市場(chǎng)看好，只是后來走著走著，路就走偏了。

　　最后總結(jié)下。帝歐家居今天股票收盤價(jià)是15.11元，漲了4.64%。所以，短期漲到16元，還是有希望的。當(dāng)然是，前提是恒大不爆雷。